7月金融數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，令市場對貨幣政策繼續(xù)放松的預(yù)期再起。同時，上海新“地王”再度刷新紀(jì)錄，一線城市房地產(chǎn)價格持續(xù)上升。盡管年內(nèi)CPI難見顯著的上行壓力，美聯(lián)儲加息的步伐也逐漸慢于預(yù)期，但一直在多政策目標(biāo)間權(quán)衡的央行面臨的困境并未緩解。業(yè)內(nèi)人士表示，穩(wěn)定經(jīng)濟增長要求保持較寬松的貨幣環(huán)境。目前流動性充裕，同時貨幣政策不得不給予資產(chǎn)價格、金融風(fēng)險等更多的關(guān)注。

金融支持實體力度加大

盡管7月新增人民幣貸款大幅縮水，但對于今年以來的信貸表現(xiàn)，銀行人士均認(rèn)為今年以來金融對實體經(jīng)濟的支持力度加大。

交通銀行首席經(jīng)濟學(xué)家連平表示，今年以來信貸增長并不低，實際信貸增速明顯高于去年。今年前7個月信貸投放合計7.99萬億元，而去年同期為8.04萬億元。去年股市動蕩，救市措施推出后，銀行對于非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款較多?？鄢擁椯J款后，今年前7個月信貸投放合計7.96萬億元，而去年同期為7.19萬億元?？紤]到地方政府債務(wù)置換的因素，今年上半年實際的企業(yè)信貸投放同比增加更多。

民生銀行首席研究員溫彬表示，今年以來金融對實體經(jīng)濟的支持力度較大。信貸增速不低，資金成本也有所下降。今年信貸的結(jié)構(gòu)性特征顯著，基礎(chǔ)設(shè)施、國企、居民住房消費等部門貸款增速較快，中小企業(yè)融資難融資貴問題依然存在。中小企業(yè)融資難融資貴的主要原因一方面是在經(jīng)濟下行階段，中小企業(yè)抵御風(fēng)險能力較弱，影響銀行向其放貸的積極性；另一方面，中小企業(yè)融資過程中的綜合成本較高。

泡沫醞釀風(fēng)險積聚

在流動性整體寬松、實際信貸增速并不低的貨幣信用環(huán)境中，新的資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險越來越受到監(jiān)管部門的關(guān)注。經(jīng)濟下行壓力依然較大，對貨幣政策繼續(xù)放松的呼吁不止。另一方面，今年年中的中央政治局會議提出抑制資產(chǎn)泡沫，也成為下一步宏觀調(diào)控繞不開的重要課題。

連平表示，2014年下半年以來，貨幣政策在穩(wěn)健基調(diào)下偏向?qū)捤?，新一輪資產(chǎn)泡沫開始醞釀。去年以來，一線城市和主要二線城市房價快速上漲，是流動性寬松環(huán)境下出現(xiàn)的正?，F(xiàn)象。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)整體去庫存和局部抑泡沫的需求已對貨幣政策形成挑戰(zhàn)。應(yīng)該對未來可能出現(xiàn)的資產(chǎn)泡沫做好預(yù)案，用更市場化而非行政化的舉措來防范資產(chǎn)泡沫。

連平認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)兼顧各方面的目標(biāo)，前期更多的關(guān)注工業(yè)通縮，目前對資產(chǎn)泡沫給予了更多的關(guān)注。溫彬表示，去年以來，房地產(chǎn)市場火爆，資金通過多種渠道流向房地產(chǎn)。國企融資成本較低，各地頻出的“地王”中屢現(xiàn)國企身影。同時，資金還通過多種資管計劃流向房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)回暖，金融杠桿也有上升趨勢。今年金融市場在“資產(chǎn)荒”中，一方面追逐更為安全的資產(chǎn)，另一方面通過加杠桿和期限錯配提高收益。因此，防范金融風(fēng)險也是貨幣政策不得不考慮的一個重要方面。

中國社科院教授劉煜輝認(rèn)為，除杠桿上升導(dǎo)致金融機構(gòu)風(fēng)險積聚外，金融杠桿率高也阻礙了實體去杠桿的進程。當(dāng)前經(jīng)濟去杠桿應(yīng)從金融去杠桿開始。從西方去杠桿的過往觀察，債務(wù)周期調(diào)整都是從金融部門內(nèi)部去杠桿開始，如信用環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境的加強。金融去杠桿形成的壓力環(huán)境導(dǎo)致資產(chǎn)收縮和債務(wù)通縮，在這個壓力環(huán)境下，才可能進入到經(jīng)濟部門內(nèi)部的債務(wù)重組。沒有金融降杠桿，經(jīng)濟去杠桿很難開啟。

降準(zhǔn)降息空間或有限

對于下一步貨幣政策走向，連平認(rèn)為，今年內(nèi)再度降息、降準(zhǔn)的可能性已經(jīng)不大。從利率來看，今年以來，實際利率處于負(fù)利率狀態(tài)，狹義貨幣（M1）與廣義貨幣（M2）剪刀差持續(xù)擴大。同時，由于人民幣貶值壓力較大，貶值預(yù)期增強，如果此時降息必然會使人民幣產(chǎn)生新的貶值壓力。存款準(zhǔn)備金率方面，存準(zhǔn)率下調(diào)的直接結(jié)果是銀行可用信貸資金的增加。目前商業(yè)銀行存貸比彈性已較大，信貸資金也增加較多，央行沒有下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的迫切需求。

溫彬認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)繼續(xù)在疏通貨幣傳導(dǎo)機制和發(fā)揮定向調(diào)控的作用方面下功夫。降準(zhǔn)仍有空間也有必要，但降息的空間有限。從降準(zhǔn)來看，是否降準(zhǔn)主要還是要依據(jù)外匯占款的變化情況。去年10月以來，我國的外匯占款持續(xù)負(fù)增長，針對外匯占款收縮導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放減少。央行一季度進行了一次0.5個百分點的降準(zhǔn)，二季度主要采用逆回購加MLF，通過加大公開市場操作力度來對沖基礎(chǔ)貨幣投放減少的壓力。目前來看，如果外匯占款持續(xù)收縮，應(yīng)該采取降準(zhǔn)措施。公開市場操作畢竟是短期工具，到7月底MLF工具余額已達17025億元，這個規(guī)模很大，需要通過一次性降準(zhǔn)來彌補流動性緊張壓力。

央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在多個場合提到擴大財政赤字的必要性和可行性。他認(rèn)為，即使中國財政赤字率提高到4%-5%的水平，也不會存在很大問題。首先，中國國債余額占GDP的比重較低；其次，中國的債務(wù)大多數(shù)是內(nèi)債而不是外債，這是防風(fēng)險的關(guān)鍵；第三，中國短期國債較少，因此短期還債壓力較小。比起降息，當(dāng)前減稅更有助于刺激中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的投資意愿。目前全球降息潮盛行，但當(dāng)利率低到一定程度，對于企業(yè)生產(chǎn)率的刺激效果并不一定好，實行負(fù)利率的日本便是一個實例。對中國而言，通過營改增等措施來降低企業(yè)稅負(fù)刻不容緩。