投資要點：

水泥總產(chǎn)能和產(chǎn)能利用率是多少？根據(jù)行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2015年底全國新型干法水泥生產(chǎn)線累計1763條，合計設(shè)計熟料產(chǎn)能18.1億噸，實際年熟料產(chǎn)能20億噸，對應(yīng)水泥產(chǎn)能33億噸。結(jié)合國家統(tǒng)計局公布的熟料產(chǎn)量13.35億噸計算，行業(yè)產(chǎn)能利用率為13.35/20=66.8%，但根據(jù)水泥協(xié)會統(tǒng)計的熟料產(chǎn)量數(shù)據(jù)計算，實際產(chǎn)能利用率只有60%。

近幾年新增產(chǎn)能速度？過去15年水泥行業(yè)產(chǎn)能整體呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，其中經(jīng)歷過2波高峰，第一波是2004-2005年，新增熟料產(chǎn)能均在1億噸以上，造成了2005-2006年華東地區(qū)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩；最近的一次高峰出現(xiàn)在2009-2010年，2009年至2010年水泥產(chǎn)能出現(xiàn)井噴式增長，年新增熟料產(chǎn)能達(dá)到2億噸以上，一方面原因是2008年四萬億效應(yīng)疊加2010年節(jié)能減排拉閘限電，水泥價格猛漲推升企業(yè)盈利，另一方面是2008年9月國務(wù)院“38號文”嚴(yán)厲去產(chǎn)能，宣布不再給新批文，且9月30日前未開工的尚未開工水泥項目一律暫停建設(shè)并進(jìn)行一次認(rèn)真清理，受此預(yù)期影響，水泥企業(yè)反而紛紛趕在截止日前加快建產(chǎn)能速度。2012年以后，新增產(chǎn)能明顯回落，但回落速度顯然不達(dá)預(yù)期，每年數(shù)據(jù)出爐總是引起業(yè)內(nèi)人士驚嘆還是有如此多產(chǎn)能投產(chǎn)。

為什么在盈利大幅下滑情況下，水泥新增產(chǎn)能仍然綿綿不絕，屢超預(yù)期，我們分析原因如下：

1)行業(yè)未經(jīng)歷長期虧損：盡管行業(yè)大周期下行，但由于上游煤炭價格持續(xù)下跌且跌幅大于水泥價格，水泥企業(yè)依靠擠占上游煤炭利潤持續(xù)盈利，新建生產(chǎn)線仍有經(jīng)濟(jì)可行性；

2)地方政府激勵扭曲：地方政府目標(biāo)函數(shù)是GDP、就業(yè)等政績指標(biāo)，部分地方地府未嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能限制政策，甚至在投資沖動下放任、鼓勵甚至要求企業(yè)違規(guī)新建生產(chǎn)線；

3)企業(yè)囚徒困境：企業(yè)存在產(chǎn)能布局之爭，盡管明知爭相建產(chǎn)能必然導(dǎo)致雙輸格局，但無論對手新建產(chǎn)能與否，自己新建產(chǎn)能始終是最優(yōu)策略，導(dǎo)致企業(yè)在對未來行業(yè)產(chǎn)能過剩已有充分共識情況下仍然爭相新建產(chǎn)能。

水泥產(chǎn)能區(qū)域分布情況如何？從目前熟料產(chǎn)能分布情況來看，華東熟料產(chǎn)能約5億噸、全國規(guī)模最大；中南、西南熟料產(chǎn)能分別約4.1、3.5億噸。從新增熟料產(chǎn)能分布來看，集中在中南、西南地區(qū)，其他區(qū)域新增產(chǎn)能較往年有所縮減。

未來還有多少潛在產(chǎn)能？根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計，目前全國水泥在建產(chǎn)能仍有57條，合計熟料產(chǎn)能8060萬噸。根據(jù)協(xié)會人士判斷，預(yù)計2016年將會有3500萬噸左右熟料產(chǎn)能建成投產(chǎn)，產(chǎn)能同比增加約1.9%。如果不考慮供給側(cè)改革縮減產(chǎn)能的話，行業(yè)產(chǎn)能利用率還有可能在目前的60%基礎(chǔ)上進(jìn)一步下滑。

產(chǎn)能該如何去？我們的建議：

一是不要強(qiáng)刺激，讓行業(yè)景氣繼續(xù)下行，同時政府推行供給側(cè)改革政策減少向僵尸企業(yè)的輸血補(bǔ)貼，企業(yè)盈利現(xiàn)金撐不下去后自然出清。

二是調(diào)整地方政府激勵，從單純追求GDP稅收就業(yè)轉(zhuǎn)向綜合考慮企業(yè)利潤，環(huán)保等因素，同時嘗試水泥項目核準(zhǔn)市場化(目前的省級政府核準(zhǔn)水泥項目反而加劇了產(chǎn)能投放)。

三是推動企業(yè)整合，減少囚徒困境博弈中參與者的個數(shù)。